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新形势下政府平台公司信用评级研究

日期:2018.11.20 阅读:104

www.402.com:余秀娟,系江苏现代资产投资管理顾问有限公司现代研究院高级研究员。

转载:现代咨询

一、国内外评级机构的评级思路

(一)国际评级机构的信用评级方法

1.国际评级机构的评级思路

国际评级机构对政府平台公司的评级逻辑基本相同,均是首先对实体自身信用进行分析,确定初始级别,然后通过政府平台公司与地方政府的联系(包括政府平台公司的重要性、企业与政府联系的强度和持久性)对政府平台公司信用等级进行调整,最后确定政府平台公司的最终级别。

其中,标普评级方法的重点在于对政府特别支持可能性的评估,即从政府平台公司对政府的重要性、政府平台公司与政府关联的紧密性和持久性两方面分析;惠誉将政府平台公司分为两类,即信用关联实体(通常不以盈利为目的并且具有明确的公共板块特性,极有可能获得政府特别支持)和非信用关联实体,并采取不同的方法进行评级;穆迪重点在于对政府与政府平台公司的违约相关程度和政府提供特殊支持的可能性进行分析判断。

表1 三大国际评级机构的评级思路归纳

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2.国际机构评级案例

以2018年5月31日,标普评级天津城市基础设施建设投资集团有限公司(简称“天津澳门永利”)为例。具体评级思路如下:

个体信用评估方面,天津澳门永利在天津基建领域处于主导性市场地位、运营规模庞大、资产多样化。但由于其主要负责重点基础设施项目和中心城区的旧城改造等公益性业务,盈利能力较弱。此外,天津澳门永利为天津市垫资开发重点基础设施项目,较难把控项目回款的时点,且其融资方式过于依赖银行授信,受去杠杆和资管新规的影响,天津澳门永利融资成本将上升,流动性来源空间将受到压缩。

政府信用评估方面,天津市政府流动性极强、财政灵活性强劲、财务管理较好,必要情况下还会及时获得中央政府的特别支持。不利因素在于,由于中国的制度框架正在发展但不均衡,其债务负担和或有负债较重。标普对天津市经济和财政表现的评估则为中性因素。

政府特别支持可能性评估:(1)地位重要性。天津澳门永利是天津市政府投资、运营中心城区重点基础设施的唯一平台,并代表天津市政府在支持京津冀一体化过程中发挥重要作用。(2)与市政府的关联性。首先,天津市国资委作为天津澳门永利的唯一大股东,因天津澳门永利业务的非营利性,中期内不太可能减持。其次,天津市政府对天津澳门永利在业务、财务和运营方面的战略方向保持完全控制和监督。最后,天津市政府拥有支持天津澳门永利资本支出和运营支出的历史记录。

综合上述三方面评估,标普将天津澳门永利长期主体信用评级为“A-”,主要是依据天津澳门永利的重要地位以及能获得天津市政府充足的特别支持。

(二)国内评级机构评级方法

1.国内评级机构评级思路

与国际评级机构以实体自身信用为基础再根据政府对平台的支持性作调整的思路不同,国内评级机构通常重点评级当地政府信用,再分析平台公司信用以及政府对平台公司的支持可能性。其中,地方政府信用评级主要是评估地方政府的偿债能力和偿债意愿,评级要素分类为经济实力、财政实力、债务与流动性;平台自身信用评级则从业务经营、财务分析、公司管理层面考虑;而对政府与平台公司联系评估是目前评级公司最为关注的部分,重点评估平台公司经营主体的地位、经营活动的可替代性、以及平台公司与政府的关联度。综合考虑国内各评级机构的评级要素,其评级差异之处在于评级要素的归类思想不同(见表2)。

表2 194号文前的国内不同评级机构评级逻辑归纳

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2.国内机构评级案例

以联合资信评级嘉兴市城市投资发展集团有限公司(简称“嘉兴澳门永利”)为例,其评级思路遵循国内评级机构的评级逻辑,具有代表性,其评级思路如下:

(1)政府信用水平较高。嘉兴市整体经济和财政实力持续增强,固定资产投资稳定增长,为嘉兴澳门永利提供了良好的外部环境。

(2)自身实力有望增强。嘉兴澳门永利承担较多城建项目,涉及燃气、旅游、绿化、城市综合整治等诸多领域,盈利能力较弱、资产质量一般等因素对公司信用水平带来不利影响。但受公司下属子公司嘉兴市燃气集团有限公司转出公司合并报表的影响,公司的资产债务结构得到优化,收入实现质量有所提高。

(3)政府提供有力支持。嘉兴澳门永利在嘉兴市燃气供应、旅游开发以及嘉兴市中心城区基础设施建设方面具有区域专营性优势。嘉兴市经济稳步增强,公司及其子公司持续得到政府在债务置换、土地出让金返还、财政划拨以及股权划拨等方面的大力支持。

综合评估,未来随着嘉兴市的发展,嘉兴市财政实力将进一步增强;随着嘉兴澳门永利多元化经营板块的不断发展,将持续获得稳定的收入,同时考虑到未来公司所拥有的城区核心土地能够带来变现收入,联合资信于2017年7月27日确定嘉兴市城市投资发展集团有限公司的主体长期信用等级为AA+。

二、新形势下评级思路变化

随着43号文明确剥离平台公司政府融资功能,逐渐隔离了政府与平台公司之间的信用关系,平台公司市场化转型迫在眉睫。2018年2月13日,发改委和财政部联合下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》(194号文),强调信用评级机构应基于企业财务和项目信息等开展评级工作,不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩。随后,财政部3月份发布的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》中,要求“在债券募集说明书等文件中,不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息,严禁与政府信用挂钩的误导性宣传。”

以鹏元评级机构对平台公司的评级思路变化为例,194号文之前,鹏元评级的重点在于政府信用和政府支持力度,而弱化平台自身信用。目前鹏元评级已经将政府信用与平台信用脱钩,取而代之的是为平台公司发展提供良好基础的外部运营环境。此外,鹏元评级更加重视从资产质量、盈利能力和偿债能力方面评估平台信用,关注以政府支持为主的外部支持。因此,新形势下我国评级机构应从重视平台公司外在评级要素转变为以内在自身信用水平为主,具体变化将体现在以下三方面:

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图1 194号文后鹏元评级思路的对比情况

一是经营管理能力将成为对平台公司信用评级的关键。市场化转型之前,大多平台公司业务偏公益性或准经营性,主业盈利能力偏弱,主要利润来源是经营性和政策性资金补贴,其债务偿还能力主要由所属地方政府的财政实力和债务压力决定。在政策明确剥离平台公司与政府之间信用后,随着平台公司市场化转型深入,平台公司经营性资产质量、盈利水平、偿债能力在信用评级中的作用越来越重要。完成市场化转型后的平台公司将与一般工商企业相同,其自身经营管理水平成为企业信用状况的根本决定因素。

二是外部信用支持是重要评级要素。平台公司因政府投融资体制而生,未来仍然会在地方城市建设中发挥重要作用,承担城市公益性项目建设任务。作为平台公司的大股东,政府将会给予更多的是资本金、城市经营性资产、重点资源及项目上的支持,而非直接信用或债务担保。这种信用支持下产生的政府与平台公司市场化的战略支持、业务孵化运作机制,将成为对平台公司信用评级的重要影响因素。除此之外,平台公司整合和利用第三方优质信用主体的能力,这种类似增信的方式有助于提升平台公司自身信用评级,也将成为评级机构重点考量的评级要素之一。

三是更加注重不同地方政府支持形式的差异性。对于公益性项目建设已较为完善的区域,基建项目投资需求将会减弱,平台公司市场化转型势必加快的同时,政府会减少收入性支持力度,可能增加资产性支持;而对于公益性项目建设仍有一定投资需求空间的区域,地方政府支持平台公司的意愿较强,将继续提供资产性支持、收入性支持,或将以较大规模的新增地方政府债券等支持相应的平台公司。为此,信用评级机构应区分不同情况识别政府支持对于平台公司的增信力度,以更全面把握平台公司信用风险。

上述评级思路变化应具体体现在对平台公司评级级别上,但比较鹏元跟踪评级报告发现,近三年其所评级的平台公司信用级别并未发生变化。这说明新形势下评级公司面对政策约束,对平台公司的评级标准仅作出表面的调整,形式重于实质,调整后的评级思路并未有根本性的落实。

三、构建平台公司信用体系

无论我国评级机构是否从根本上调整评级思路,政府平台公司信用评级不能与政府信用挂钩的政策环境不变,因此平台公司必须重视自身信用体系建设,从加强自身发展能力、争取政府支持、整合第三方优质信用等内外部信用资源着手,打造一个自我循环、良性发展、不断提高的信用体系,全方位提升自身的再融资能力。

(一)强化平台自身信用

平台公司自身的收入和利润是其偿债资金的直接来源,业务经营能力的强弱对平台公司提高信用等级至关重要。根据业务经营属性分类,对于公益性业务或非经营性业务,平台公司通过政府代建或作为PPP项目社会资本方参与,对项目中确需财政支出的部分应要求纳入政府财政预算,保障资金及时到位;对于经营性业务,平台公司作为市场化主体,加强对优质资源和经营性资产的整合,自主开发或通过并购重组发展与自身发展定位相匹配的产业,拓展市场化业务范围,拓宽收入来源渠道,实现收入来源的多元化,从而不断提高业务盈利水平和偿债能力,增强自身可持续发展能力。因此,平台公司需在保障公益性业务的同时,增强经营性业务盈利能力。

江东控股集团其前身为马鞍山澳门永利集团,于2014年5月更名,并正式改制为国有企业,在承担政府基础设施建设项目之余,通过重组或整合其他政府所属企业等方式扩展主营业务,构建基建、公共事业、汽车制造、地产等多业务板块,积极参与产业投资,不断向金融、节能、环保、国家扶持的新兴行业拓展。从江东控股16年中票募集说明书中了解,其汽车制造主营业务贡献了一半的收入,公共服务、基础设施建设以及土地整理占比达27%,实现集团营业收入和盈利的增长,从而显著提升企业自身信用等级。

(二)争取政府股东信用支持

新形势下平台公司所在地区的经济发展水平、财政收入情况,以及政府的支持力度仍然是决定平台公司信用资质的重要因素,这与平台公司特殊属性直接相关。194号文虽然明确禁止企业信用与地方政府信用挂钩,但平台公司仍要争取股东方政府的支持,尤其是资本金、城市经营性资产、重点资源及项目上的支持,建立地方政府股东与平台公司市场化的战略支持、业务孵化运作机制。

这种政府股东信用支持具体体现在:一是政府出台相关政策性法规或文件,保障平台公司市场化转型健康发展,如陕西省财政厅印发的《关于推进我省融资平台公司转型发展的意见》;二是在平台公司业务来源及税赋政策方面给予的支持,如争取政府公益性项目和部分经营性项目整体捆绑,降低此类综合性项目的税收,提高业务经营收入;三是对平台公司在项目资金需求方面给予的扶持,例如合肥市政府根据平台公司承担的投资责任,建立持续的资本金注入机制,大大提升了平台公司的信用等级及融资能力;四是引导地方政府建立合理的投融资体制机制,厘清政府与平台公司的权责界限,做到政府职能延伸和企业自主经营的平衡。

2014年6月底,在亳州市委市政府的主导下,亳州建设投资集团有限公司通过对市国资委管理的文化旅游公司、地产公司、交投公司、公交公司、保安公司进行整合,组建了建安投资控股集团有限公司(简称建安集团)。整合之后,建安集团是亳州市最大的国有企业,拥有全资子公司11家、控股子公司12家、参股子公司9家、三级子公司36家的国有投资控股集团公司,总资产高达776亿元。建安集团利用股东市政府的优质资产支持,提高集团信用,在资本市场开拓多种融资渠道的同时,还将自身打造成以融资担保、创新创投、融资租赁为核心的多牌照类金融集团,从而获得更快发展。

(三)整合外部优质信用

自2017年我国金融去杠杆政策趋严以来,政府平台公司融资难度显著增大,融资成本明显提高,其原有过高的杠杆导致债务风险爆发,如2018年1月份云南资本延期兑付事件及4月天津市政建设集团的债务违约等。在此背景下,除了政府股东支持外,政府平台公司应积极引入战略投资者或资金雄厚的优质主体,通过设立基金、成立合资公司、组成联合体等形式合作,在实现降杠杆的同时,整合外部优质信用主体,实现整体信用等级提升,有利于获得大规模、低成本融资。

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图2 政府平台公司市场化债转股运作方式

以政府平台公司市场化债转股为例,即由实施机构作为普通合伙人发起设立,可引入央企、大型国企、省级平台公司等优质信用主体,共同设立私募股权投资基金,对因高负债而财务负担过重的市场化转型平台公司,以股债结合、收债转股等方式置换政府平台公司债权。这种债转股降杠杆模式,通过在股东层面引入实施机构、社会资本形成新型混合所有制结构,一方面有助于整合外部信用提升平台公司信用等级,另一方面也为平台公司重塑经营机制、强化自身信用创造新契机。债转股实施主体参与政府平台公司治理,对平台公司进行深层次改造,如改革用人机制及薪酬分配制度,平衡与政府的关系,按照市场化、法治化原则建立债务约束的长效机制等,有利于从根本上帮助平台公司建立现代企业制度和完善法人治理结构,促进其经营效率提高,从而强化自身信用水平。

云南澳门永利集团是由云南省国资委监管的省属大型企业,截至2017年12月31日,公司负债率达到77.36%。在此背景下,为化解集团经营压力和债务风险,云南澳门永利集团与工商银行开展债转股合作。即通过实施机构工银投资、社会资金购买云南澳门永利集团所欠工商银行100亿元债权,将债权转化对云南澳门永利集团旗下优质企业(处于经营稳定增长期)民族文化公司35.31%股权、健康公司38.7%股权。此次债转股有利于优化云南澳门永利集团的资本结构、提升资本实力,在整合工银投资优质信用的同时,改善自身信用水平,为打造“大健康”“大休闲”产业体系奠定了良好的融资基础。